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社会各界经常把当前中国房地产泡沫风险与1991年日本相比，日本在那次巨大的泡沫破裂以后陷入失去的二十年。事实上，日本在1974年和1991年分别出现了两次房地产大泡沫，泡沫程度旗鼓相当，但是1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量接近见顶等。从人均GDP、城市化率、增速换挡进程等指标特征来看，当前中国房市具备1974年前后日本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似，如一线房价过高、置业人群到达峰值等。当前中国房地产市场风险有多大？会否重蹈日本泡沫破裂的覆辙？如何避免寄希望于刺激房地产重回经济高增长的风险？中国城市化和经济增长对于消化高房价还有多大空间？

定价原则市场已有预期，交易金额及其对应的茅台酒配额明显好于此前市场的悲观预期。方案总体上超预期，释放利好。交易金额未超过5%，董事会有直接表决通过的权限，消除了不确定性。图表1：茅台集团营销公司销售方案的预期对比资料来源：太平洋证券研究院存在不确定的地方：交易期限细化到2019年度，至于2020年及以后的关联交易金额的限定并未提及。猜测未来的交易金额可能随净资产同比例增长，但占比不超过5%。预计在此背景下，股份公司业绩持续增长的核心逻辑不会被破坏；并且公司在答问询函的公告中亦有提及：“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”只要集团的茅台酒销售配额比例长期保持在低位，并且茅台酒的定价权归属于股份公司，则上市公司主体和长期逻辑成立，具备长期投资价值，毋须过分担忧。

2.1 长期看人口：人口迁移的趋势、超大城市的未来、人地分离的解决之道、大都市圈战略的确立房地产周期在长期是人口周期的一部分。人口影响房地产市场的逻辑是：初期，在房地产周期的左侧，人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长率，居民收入快速增长，消费升级带动住房需求；20-50岁置业人群增加（20-35岁首次置业为主，35-50岁改善型置业为主），带来购房需求和投资高增长；高储蓄率和不断扩大的外汇占款，流动性过剩，推升房地产资产价格。随后，步入房地产周期的右侧，随着人口红利消失和刘易斯拐点出现，经济增速换挡，居民收入放缓；随着城镇住房饱和度上升，置业人群达到峰值，房地产投资长周期拐点到来。随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际上决定不同区域房市。

干净的资产负债表一直是邮储银行的亮点之一。根据年报，2018年，邮储银行不良贷款率为0.86%，不到行业平均水平一半。不良+关注类贷款比例1.49%，不到行业平均水平1/3。相较于目前监管要求逾期90天以上贷款纳入不良，邮储银行采取更加审慎稳健的风险政策，进一步突出风险管理的前瞻性，不良贷款与逾期90天以上贷款比例达到1.33，逾期60天以上贷款已基本纳入不良，逾期30天以上贷款纳入不良比重也已达到97%，继续保持行业优秀的资产质量水平。

相比之下，逐渐开始注重对印度布局的Netflix在价格上更具优势，套餐价每月500卢比（约7美元），此前，公司还针对印度推出了每月199卢比（约2.8美元）的移动端套餐。MPA估计，截至2019年年底，Netflix亚太地区付费用户数将达到1320万，而在去年，Netflix在印度的付费用户数也突破了100万。

加拉格尔被指控在伊拉克期间犯下战争罪。图源：路透社本月15日，白宫宣布恢复加拉格尔的军衔，并赦免另外两名被控或被判在阿富汗犯有战争罪的陆军军人，这一做法在美国媒体上引发争议。《华盛顿邮报》24日称，除了加拉格尔，美国陆军中尉罗兰斯因为命令士兵枪击未携带武器的阿富汗人被认定两项二级谋杀罪名成立，此外陆军少校格尔斯泰恩被控谋杀一名阿富汗男子正等待审判。白宫不顾五角大楼高官的劝阻赦免了上述3人。这是美国总统首次赦免犯下战争罪的军人。特朗普曾在推特上这样评论对军队的看法：“我们把小伙子们训练成杀人机器，当他们杀了人却起诉他们！”